“恐惧”情绪释放后中美关系或恶化 高股息低估值的港股存在长期配置机会

虽然我非常希望我是错的,但个人觉得疫情之后中美关系一定会进一步恶化。目前是危机关头,当“恐惧”情绪逐渐消散后,“愤怒”这种秋后算账式的情绪会占主导地位。如果我的担心不幸言中,那么中美的进一步敌对将使全球经济复苏举步维艰。

“恐惧”情绪释放后中美关系或恶化 高股息低估值的港股存在长期配置机会

2008年金融危机过后主流观点认为,宽松的货币政策和弱监管是主因。可当前,我们应对疫情方法的重头戏还是“直升机撒钱”式的量化宽松,如美国联邦政府正开始向大多数成年人分发1200美元的支票。这种刺激需求的方式,对于中小企业的影响,主要取决于中小企业的性质。如果是线上经济,反而可能受益。比如美国的家具电商平台Wayfair,刚开始从每股100多美元跌到了20美元,但后来企业管理层表示,线上销量因为新冠肺炎疫情大增,一下就翻了四倍,公司股价随即涨到了80多美元。某些中小企业,如餐馆、健身房、商场,可能会面临前所未有的灾难。即使分发了1200美元的支票,人们依然会回避去餐馆用餐、健身房健身、商场购物。因为人类的行为模式在疫情过程中发生了很大的扭曲,让某些商业模式在当下的行为习惯中变得难以适应了。

美国前财政部长保尔森4月12日发表的,关于美国经济在疫情后顺利重启的7大条件,如保就业的援助体制、经济复苏之后开始削减债务等。我认为这是在借助2008年的金融危机的经验,对本次新冠病毒后的经济体可能出现的问题,提供防范性建议。美国在2008年危机中不到一万亿美金的刺激计划辩论了很久才通过,但本次两万亿美金的刺激很快就通过了。高企的债务会对经济复苏造成压力,所以他提到要削减债务。因为新冠病毒,以及美国极其糟糕的应对措施,导致美国确诊人数高居全球第一,让许多潜在的优秀留学生望而却步。一季度中国留学行业的营业额普遍下滑50-70%。美国的比较优势之一是它能在服务行业吸引到最尖端的一批人才。如果优秀留学生访美变少,必然造成人才的流失,间接导致该软实力的耗损。促进全球贸易亦然,主要是针对新冠期间跨国贸易额的损耗提供的补救建议。

目前美国政府方面希望尽快恢复经济的正常运作,并在为此做大量的努力。个人认为,这主要是因为今年是大选年,在政治经济学领域,大家都知道,一个总统候选人是否当选,第一大统计显著的决定性因素就是经济增长。因此,川普是否能成功连任高度取决于经济状况的好坏。川普在任内减税,增加财政开支,放松监管,助力股市大幅上涨,前三年做得都不错,但今年碰上了新冠疫情,经济增长一下子维系不了了,所以他希望尽快重新开放经济。但就美国目前每天感染人数,以及我在美国观察到的人们对病毒的重视程度以及普遍不重视保持社交距离的行为习惯,我认为感染人数还会不断上涨,下个月就要重新开放恐怕有些困难。重新开放经济最大的风险就是二次暴发。而一旦二次暴发,那么这对美国经济体以及川普连任概率的打击可能都会是毁灭性的。

就美股投资机会而言,巴菲特的减持操作会使得部分投资者担忧,未来全球市场是否仍存在进一步调整的风险。在我看来,这在5月15日新的13F出来之前很难给出定论。他减持的两类股票,一类是航空股(达美航空和西南航空),减持的逻辑比较容易理解,我之前也在《红周刊》上发表文章解释了;另一类是银行股(已知的是梅隆银行)。梅隆银行和道富银行都是全美最大的资产管理公司,巴菲特减持可能是考虑到金融资产受到新冠病毒的影响,同时他出售的时候标普已经大幅反弹到了2800点左右,所以出售行为可能是面对不确定性的风险控制。
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就我个人操作而言,我之前谈到,我们美股在2月就减仓了。最近的反弹,我们基本没有增加美股的持仓。美国的疫情还没有好转的迹象,川普急功近利想要尽快重开经济让疫情的二次暴发变成一个风险。因此我认为美国股市的上涨还是由于情绪过度乐观导致的。这里不光是成交量这么简单。首先,很多公司都暂停回购了,以航空业和银行业为首;其次,很多公司可能考虑减少分红,比如小摩的掌舵人,美国银行业最赫赫有名的Jamie Dimon就在投资者信中提到如果经济没有好转,下一步除了停止回购,还会削减分红;再次,美国的感染人数增长并没有明显好转,即使好转,经济体本身的复苏也需假以时日,当一季报出来(比如昨天和今天,富国银行、小摩和美国银行都大幅计提拨备,这两天纷纷带领银行股下跌)业绩不及预期,股价就会重新开启下行通道。

中国经济结构自上一轮金融危机以来,也发生了显著的变化,例如,国内需零售市场从仅是美国的1/4到如今的全球第一大,这有利于中国在疫情后更好和更快地复苏。目前中国阶段的复苏将主要由消费领域的内需和政府财政政策两轮驱动。随着海外疫情得到控制,贸易逐渐恢复正常,这第三条腿再来支撑中国经济的完全复苏。

但疫情使得各国全球供应链有了新的认识,美、日等国政府一些高官鼓励跨国企业将生产线迁回本土,这被市场理解为“逆全球化”。在此背景下,虽然我非常希望我是错的,但个人觉得疫情之后中美关系一定会进一步恶化。美国疫情控制的彻底失败让川普非常难堪。目前是危机关头,“恐惧”这种情绪占主导地位。当恐惧逐渐消散后,“愤怒”这种秋后算账式的情绪会占主导地位。为了团结选民,最容易的办法就是煽动民粹主义,把矛头指向中国。我很担心美国政府会把民众的情绪疏导到对中国的敌意,如果我的担心不幸言中,那么中美的进一步敌对将使全球经济复苏举步维艰。

就A股投资机会来看,我建议谨慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一个离群点(Outlier Point)。投资者应该思考,什么企业在2019年是可以较好盈利的,什么企业是可以活到2021年的。那些之前能够盈利,今年能活下来,明年能重新盈利,并且目前被市场短暂抛弃的股票,是最好的投资标的。去追已经炒得很高的“新冠受益股”,长期看未必会有较好的回报。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”,我想这反而可能是一个不错的出货机会。

在之前的采访中我提过,我们A股主要是在调仓,并没有减少风险暴露;由于A股并没有怎么下跌,我们也不认为有什么催化剂会导致估值本来就相对较低的A股进一步大幅下探,所以我们也没有为A股特别留出资金等待抄底时机。近来的一些一次性事件导致的大幅上涨反而对我们而言是正向黑天鹅,提供了出货的机会。譬如国药股份(600511)(600511)这家公司。我们喜欢这个行业,因为医药流通在整合阶段,规模大的企业能够利用规模经济压垮或吸收小企业,而国药股份几乎垄断了北京附近的麻精流通。这家公司资产负债表非常健康,常年保持两位数增长,资本回报率也一直稳定在两位数,因此我们去年三月投资了这家公司,前瞻市盈率为10倍左右。由于特殊的业务,近乎垄断的格局,干净的资产负债表和稳定的增长与资本回报率,我们认为这家公司值15倍市盈率,当时的价格被显著低估。最近国药股份中国生物武汉生物制品研究院的一类新冠病毒灭活疫苗成为全球第三个注册进入临床试验的疫苗,当天股价涨停。经过去年一年的上涨,国药股份的前瞻市盈率提高到了18倍,而同类流通企业,无论在中国还是美国,市盈率普遍在12倍左右,因此我们出售了这家公司的股权,用这部分现金去买入一些我们认为更加低估的标的。

业绩层面,我认为2020年对于大多数公司来说,都是把自己的业绩给减记(write-off)掉的一年,因为这一年太不寻常,对可持续盈利但短暂受挫的商业模式来说,只是一场小风波。业绩报告减速完全在意料之中,而能够取得超额受益的机会,大概率在那些明年疫情过后能够迅速恢复元气,重拾增长的,以正常化市盈率角度来看比较低估的公司。

我们需要明确什么样的企业可能在疫情中受益,比如亚马逊、阿里巴巴、拼多多等电商平台,宝洁、高乐氏和高露洁等消费者必需品和某些医疗保健产业;哪些企业可能在疫情中受到影响,但大概率能够活下来并且在上行周期中获益,例如,资产负债表优良的油气公司,资产负债表优良的交通运输公司等;又有哪些公司可能无法活过这轮疫情,例如资产负债表不良的餐饮娱乐公司等。避开可能无法活过这轮疫情的公司,选择合适的价格买入可能受益的公司,下重注投资暂时遇难但必将在疫情过去后涅槃的公司,可能会是一个不错的投资思路。

目前我们持有22%的现金,这主要出于我们对美股的判断:我们认为不久的将来,当疫情控制的确定性逐渐增加时,一些潜在的标的会具有很好的投资价值。另一方面,我们在不断增加对港股的风险暴露,比如我们之前加持了去年在《红周刊》采访中提到的长实集团。我们增持的价格是40港元/股左右,后来业绩出来以后果然不错,李嘉诚家族也在静默期之后大举买入,股价在一定程度上有了支撑。我们看多港股的理由在于,在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率,业务在内地迅速恢复正常运营的港股没有得到理所应得的价值重估。尽管流动性的缺失和海外资本的抽离导致该市场继续承压,但我们有耐心等待价值恢复。

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