和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”

和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”

和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”

《中国证券》由中国证券业协会主办,每月出版1期。2020年01期专辑为“首席经济学家谈2020年宏观经济形势”,前海开源基金首席经济学家杨德龙、高级研究员李赫发表了《中国将是全球投资的“主战场”》文章。

作者简介:杨德龙博士,前海开源基金首席经济学家,中国证券业协会首席经济学家委员会委员,央视财经频道特约评论员;李赫博士,前海开源基金高级研究员。
[OT_page]
摘要

在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行之时,我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态,都对国外投资者有很大的吸引力。2019年,中国股市成为全球回报率最高的市场,放眼未来,中国无疑也将是未来全球投资的“主战场”。资本逐利,外资所配置的A股上市企业,不仅是中国最好的企业,即便放在美国都是出类拔萃的。未来中国持续改革叠加金融周期已脱离底部,将助推我国股市进入“黄金十年”。与发达国家相比,我国利率回报率高、利率曲线形态正常,对外资很具吸引力。我国全球经济“领头羊”地位更加确认,未来推动世界经济还要看中国。

正文

2019年,在发达国家经济下行压力较大、负利率盛行时,我国股市出色的回报率、债市正常的利率曲线形态,都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看,中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

一、世界经济处于下行周期中

从2018年二季度开始,全球笼罩在贸易保护主义、地缘政治冲突、英国脱欧问题、美元升值的阴霾当中,全球经济进入下行区间。世界银行、国际货币基金组织(IMF)也是从2018年二季度开始持续下调对全球GDP预测指标,世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2%。另外,2019年8月美银美林的基金经理调查显示,34%的人预计未来12个月将出现全球衰退,创2011年10月欧债危机以来的最高概率。全球性经济衰退的警报正在拉响。

1.美国经济“冰火两重天”

图 1:美国经济指标严重分化
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,华创证券,前海开源基金

美国实体经济恶化,通胀受中美贸易摩擦缓和影响近两月有下行趋势,反映了美国经济周期性的回落趋势(图2)。美国ISM制造业PMI连续4个月低于50以下,在8月更回落至49.1,是2016年9月后首次跌破荣枯线(图3)。另外,11月新屋开工总数年化为103.5万户,已是连续三个月下滑,反映当前美国经济基本面在变差。价格方面,中美贸易摩擦缓和,核心CPI、核心PCE均出现多月连续下行,叠加遇袭的沙特油厂恢复迅速,导致市场认为未来美国通胀程度较弱。

图 2:美国通胀近期连续下行? 图 3:美国PMI跌破荣枯线
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,前海开源基金

但从图1中可以看出,美国消费和就业表现韧性十足。虽然8月美国密歇根大学信心指数仅录得89.8,但随后信息指数快速回升,12月信心指数又回升至99.3。另外,10月零售销售月率为0.3%,预期为0.2%,强于预期,且强于前值-0.3%,销售表现超出预期。从就业来看,12月第四周的申请失业金人数表现好于预期。同时,11月U3、U5失业率也是远远好于十年均值。
[OT_page]
2.欧洲经济受英国脱欧拖累

欧元区经济持续下行,硬脱欧对欧洲经济影响较大。作为欧洲“发动机”的德国,已经陷入了通缩的漩涡中。二季度德国GDP增速为-0.2%,而三季度仅为0.1%,经济动能迅速减弱;11月德国CPI环比下降至-0.8%,前值为0.1%;10月同比工业生产指数是-6.3%,已经12个月该指数连续为负,这是2009年后首次出现多月连续为负的情况(图4,图5)。随着欧元区各国经济下行趋势恶化,欧央行在9月宣布降息,将存款便利利率从-0.4%下调至-0.5%。与此同时,还宣布重起QE,并将开始实施利率分级制度,将从11月1日起每月购买200亿欧元债券,对到期债券的投资会持续2-3年。并且,下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期。现阶段,无协议脱欧的概率虽然较低,但无协议脱欧风险依然存在。如果无协议脱欧真的发生,根据经济合作与发展组织(OECD)测算,将在2020年拖累英国GDP约2%,拖累欧盟GDP约0.4%,而到2022年拖累英国GDP升至3%,,拖累欧盟GDP至0.6%。

图 4:德国GDP和工业生产指数快速下行 图 5:德国通缩风险上升
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,前海开源基金

3.日本经济动能乏善可陈

日本经济周期性走弱,通缩压力依然存在,“异次元量化宽松”政策还有很长的路要走。9月19日,虽然日本央行货币政策会议并没有加码货币宽松政策,但由于日本经济趋弱,想放弃宽松政策也是很难的。在海外需求回落的大背景下,日本出口增速连续12个月持续负增长;国内需求方面,日本进口也是多月连续为负,11月更是下降到-15.68%,是2016年后的低点(图6);从价格角度来看,长期通胀低迷依然存在,核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年11月的0.5%,距离实现2%的通胀目标还有很长的距离(图7);日本的制造业PMI也是连续八个月处于荣枯线以下,表明工业动能较差。

图 6:日本进出口多月为负增长? ? ? ?图 7:日本通胀一路下行
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,前海开源基金

二、发达国家利率倒挂普遍,负利率盛行

图 8:2019年欧元区国债收益率? ? 图 9:2019年德国国债收益率
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
图 10:2019年日本国债收益率? ? ? ? ?图 11:2019年法国国债收益率
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
图 12:2019年瑞士国债收益率? ? ?图 13:2019年加拿大国债收益率
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
图 14:2019年美国国债收益率 图 15:各国期限利率曲线
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Bloomberg,Wind,前海开源基金

[OT_page]
近期发达国家呈现利率快速下行、期限利差缩小、利率倒挂等现象,引起全球投资者的广泛关注。从图8到图15可以看出,除了长期国债利率为负的日本,在今年下半年,欧元区、德国、法国等地区和国家都出现了各期限利率都为负的情况;美国、加拿大出现了期限利率倒挂(短暂出现在8月底),即10年期国债利率低于2年期国债利率,衰退预期加重,市场避险情绪进一步上升;今年下半年,发达地区和国家都出现了利率快速下行的态势,尤其是10年、30年这种长期债券利率下行速度快于短期,造成了期限利差缩小;根据BIS最新发布的季度审查报告,当前负利率资产超过17万亿美元,从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元,负利率资产增速在加快。造成负利率盛行、利率倒挂等现象的原因又是什么呢?我们认为有以下几点:

第一,全球经济下行压力较大,部分发达国家经济增速预期显著放慢。进入2019年,全球经济增长延续放缓态势,从5月到10月摩根大通全球制造业PMI指数连续六个月低于荣枯线,而且OECD综合领先指标已经连续21个月放缓(图16),降至2009年金融危机之后的低点。部分发达国家的经济增速预期也显著放慢,比如9月OECD下调了美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期[1]。预期的放缓,叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险,导致全球投资者将更多的资金配入长期债券这种避险资产当中,造成了长期债券利率的快速下行。

第二,人口老龄化趋势越发严重,对债券偏好也在上升。由于生育率的下降,加上寿命的延长,许多发达国家都已经很早的进入到了老龄化社会,并且老龄化程度越来越深。比如,1970年,日本65岁人口占比为7.06%,正试进入老龄化社会;美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会;1865年到1940年,法国、瑞典、挪威、英国、?

[1] OECD预测美国经济在2019年将从2.8%下调至2.4%,同时预测2020年美国经济将进一步放缓至2%;也调低了欧元区2019年和2020年的经济增长预期,这两年分别将以1.1%和1%的速度缓慢增长,并认为德国经济正面临技术性衰退的风险;OECD预测英国如果发生无协议脱欧,英国经济势必发生滑坡,欧元区也可能受到一定程度的冲击。

德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会。在全球老龄化加剧的大背景下,由于债券型资产波动率较低,很好地匹配了老年投资者更喜欢波动小的投资产品的偏好,造成了债券收益率的持续下行(图17)。

第三,各地区和国家央行长期采取QE量化宽松政策,造成全球流动性宽裕。全球金融危机过后,各国为了走出衰退,实行了长达数年的QE量化宽松政策,造成了全球流动性宽裕,债务水平不断攀升。根据国际金融协会(IIF)的统计,截至2019年6月,全球非金融部门债务水平已经达到189.8万亿美元,占全球GDP的比重达239.5%。根据历史经验来看,每次降息后国债利率都会呈下降趋势,比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次的切换,都导致了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行(表1)。

第四,全球降息浪潮,进一步导致利率下降。2019年,先后35个国家和地区的央行宣布了不同程度的降息(图18),全年总计71次,新一轮的降息浪潮涌来。降息会导致负利率的进一步下行,从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性,尤其是“重灾区”的欧洲,整个地区(除英国外)的主权债券已经全面陷入负利率。从降息周期来看,降息刚刚启动,可能会导致更多国家出现负利率,未来全球利率依然趋于下行。

图 16:全球经济下行压力较大 图 17:日本老龄化加剧利率下行
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,前海开源基金

表 1:美联储和欧央行加息结束后,债市收益率普遍下行

资料来源:Bloomberg,Wind,前海开源基金

图 18:2019年至今已有35个国家或地区降息
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:前海开源基金整理

[OT_page]
三、中国投资回报率冠绝全球

表 2:2019年大类资产回报率

资料来源:Wind,前海开源基金

2019年,中国股市成为全球回报率最高的市场。截止12月底,沪深300收益高达36.07%,远远高于别国股市的收益率(表2)。中国股市表现得如此出色的原因:

一是从技术层面上分析,降准释放资金,单日两市成交量再次突破万亿。今年1月份和9月份,央行两次宣布降准,累计释放分别约1.5万亿元和9000亿元,推升了M2和社会融资规模等金融数据。截至11月份,M2余额达到196.14万亿元,同比增长8.2%;社会融资规模增量高达21.23万亿元,比去年同期多增3.43万亿元。大量资金进入股市,2019年2月到4月单日两市成交量多次突破万亿,这是2015年后再次破万亿,可以体现出股市的火爆程度。

二是我国金融市场持续开放,外资大量进入中国资本市场。随着我国金融市场开放程度越来越高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系,截至2019年9月,境外机构与个人持有境内股票市值为1.77万亿元,同比增速高达38.33%。在债券市场,截至9月末,境外机构持仓中国债券规模已经达到2.18万亿元,连续10个月增持中国债券。在负利率不断蔓延的大背景下,人民币资产正在越来越多地受到全球资本的追捧。

三是房地产市场降温,资金转战股市。从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”之后,出台了500多项针对房地产的调控政策,号称史上最严的一轮房地产调控,房地产市场迅速降温。尤其是今年7月对房企融资方面的收紧,导致资金很难进入房地产市场。资金是逐利的,需要一个“出口”,而这个“出口”需要满足高回报、政府支持、盘子够大等特性,股市就是符合这些特性的“出口”。

四是从预期角度来看,我国资本市场情绪对中美贸易摩擦免疫度越来越高(图19)。2019年一季度,在中美贸易摩擦有所缓和时,A股也在预期变好的情况下走势较好。即使在5月中美贸易摩擦再度升级后,A股依旧比较坚挺。在2018年,市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性,都没有充分的认识,导致资本市场反响剧烈。比如,在2018年6月15日特朗普宣布对中国500亿美元商品加征关税后,A股大跌7.78%[1]。而2019年,经过中美十二轮贸易谈判,市场对于“谈谈打打”的节奏已经相对适应,资本市场对于加征关税也有了一定的免疫。比如,在2019年5月5日特朗普通过推特宣布对中国2000亿美元商品由10%的关税提高至25%,A股的跌幅仅仅1.9%?。

[1]从2018年6月15日到区间低点2018年6月28日的区间跌幅。

[1]从2019年5月6日到区间低点2019年5月9日的区间跌幅。

图 19:2018年以来历次加征关税后上证综指的表现
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
数据来源:Wind,前海开源基金

四、未来投资机会在哪里?

答案肯定是中国。无论从外资的流入速度、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看,中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

中国企业已得到全球资本认可,外资流入速度预计会越来越快。资本逐利,外资从来都是配置全球最好的资产。从企业ROE来看,外资持股最多的前10个A股上市企业,不仅仅是中国最好的企业,即便在美国都是出类拔萃的企业(表3)。现在外资主要是通过陆股通这个渠道进入我国股市,截至2019年12月31日,已经流入9670亿元,同比增长33.57%,比2014年底增长了93倍。随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等,全球投资者将持续买入A股。

未来持续改革叠加金融周期脱离底部,将助推我国股市进入“黄金十年”。从中国金融周期[1]来看,中国已经脱离了第四个周期的底部阶段,朝第五个周期的上升阶段前行(图20)。“房地产调控+限制货币超发”的政策组合,不单单是有利于降低系统性风险,也有利于A股市盈率的回升、提升股市估值。2007年到2018年,A股持续下跌,平均每年下跌4%,然而同期A股的年均盈利增速高达11%。过去估值下跌的主要原因就是由于市盈率的大幅下跌,从2007年的50多倍,下降到2018年末的11倍,平均每年下跌15%。2008年以后出现了货币超发的现象,M2增速开始持续超过GDP名义增速,过去10年M2平均增速高达15%,而同期GDP名义增速仅仅12%。大量的超发资金都流入了房市,造成了A股市盈率的快速下跌,也造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍,而其他国家则相对平衡(图21)。现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策,有利于提高股市市盈率,就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍,A股涨幅超过了20%。所以,未来哪怕中国经济增速减缓,但只要经济规模保持正增长,外加中国金融周期向上驱动,股市就可以提供正回报,从而开启属于股市的“黄金十年”。

[4] 数据使用1995年到2019年的非金融部门信贷、非金融企业部门杠杆率和国房景气指数,使用HP滤波剔除趋势性,最后获得中国金融周期。

与发达国家相比,我国利率回报率高、利率曲线形态正常,对外资很具吸引力。发达国家国债收益率呈现出负利率、期限曲线扁平化、利率下降迅速等特征,海外投资者对于负利率债券只能通过资本利得来获得回报。实际上,有很多新兴市场国家的国债利率收益率是很高的,但是中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素,成为外资投资债券的首选市场。据德银预测,未来五年内中国债券市场资金流入规模将达5.5万亿元。我国10年期国债利率依然保持在3.1%左右,在未来很长的一段时间内,并不会发生负利率、利率倒挂的情况出现,在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期,预计外资流入我国债市的速度和体量将进一步增大。
[OT_page]
我国全球经济“领头羊”地位更加确认,未来推动世界经济还要看中国。根据IMF数据,中国对世界经济增长的贡献率从1980年的5.22%上升到2018年的21.74%。并且从2008年后,我国就超越美国,成为拉动世界经济增长的“领头羊”,在未来可见的时期内,虽然我国经济也处于下行阶段,但其他国家下行速度更快,同时其他新兴市场国家由于波动较大、体量较小,还不足以担负起这个重任,中国依旧是推动世界经济的最大引擎。我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展,今年火爆的消费板块和科创板就是缩影。未来还会消费升级、加大科研投入,消费、人工智能、5G等都将有比较大机会。

表 3:外资配置中国最好企业

资料来源:Wind,前海开源基金

图 20:中国金融周期已脱离底部
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:前海开源基金计算

图 21:未来我国股票和房产总市值会更趋同
和讯基金:中国将是全球投资的“主战场”
资料来源:Wind,前海开源基金

参考文献:

[1]姚玥.试述英国脱欧对中国的影响[J].经贸实践,2016(12):51.

[2]罗伯特.盖耶尔,沈伟,李靖堃.英国退欧的原因、过程及其对英国-欧盟-中国关系的影响[J].欧洲研究,2016,34(04):56-64.

[3] 高辉清.经济全球化与股市全球化[J].中国市场.2001(Z1):36-36.

[4] 黄德海,胡智.中国国际投资引力、动力和惯性分析[J].财贸研究,2006(02):29-36.

[5]傅明.浅谈我国股票市场成长的阶段性及发展对策[J].金融与经济,2014(03):35-36.

[6]Huang R.D., Shiu C.Y. Local Effects of Foreign Ownership in an Emerging Financial Market: Evidence from Qualified Foreign Institutional Investors in Taiwan [J]. Financial Management, 2009, 38(3):567-602.

温馨提示:本材料不作为任何法律文件,内容仅供参考,不构成任何投资建议。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。基金管理人过往业绩不代表其未来表现。市场有风险,投资需谨慎。

原创文章,作者:loncold,如若转载,请注明出处:http://www.rxycp.com/jijinkanshi/202004/10479.html

发表评论

您的电子邮箱地址不会被公开。 必填项已用*标注